Contango, Backwardation y precio negativo del petróleo
El pasado lunes 20-abril se dio una situación sumamente atípica en la estructura de vencimientos del mercado de petróleo: el precio del contrato de petróleo West Texas (WTI) de vencimiento más cercano (mayo) se operaba a 1,03 dólares por barril, mientras que el vencimiento posterior (junio) se operaba a 21,87.
Esto puede verse en la tabla más abajo, tomada aleatoriamente durante la sesión del lunes de la página de CME:
Esta diferencia tan extrema entre los precios de los diferentes vencimientos de un futuro, si bien es totalmente inusual en estas magnitudes, refleja un aspecto que sí es bastante común en la operativa de futuros: que la estructura temporal de los precios sube o baja a medida que se alejan los vencimientos, lo cual es conocido como contango o backwardation, respectivamente.
Dejando de lado, por un momento, lo que ocurrió con el precio del vencimiento de mayo en el petróleo, que llegó a hacerse negativo (-40 dólares por barril), comencemos por definir brevemente estos dos escenarios indicados en el párrafo anterior, para luego enfocarnos en el petróleo en la actualidad.
¿Qué quieren decir Contango y Backwardation?
Los conceptos de “contango” y “backwardation” suelen asociarse a los conceptos de curva de precios futuros normal o curva de precios futuros invertida.
Si bien los conceptos de contango y backwardation son más complejos que eso, ya que implican considerar también los precios spot esperados, nos ajustaremos en este artículo a la forma simplificada.
Por lo tanto, definiremos como “Contango” a la situación donde los precios del futuro suben a medida que los vencimientos se alejan.
Ya “Backwardation” se refiere a la situación inversa, donde los precios de vencimientos más lejanos son inferiores a los precios de vencimientos cercanos.
La palabra contango proviene, probablemente, de la deformación de las palabras “continuation” o “contingent”, que eran expresiones inglesas usadas mucho tiempo atrás para referirse a ciertas situaciones de compra a descuento, por lo cual, se lo asocia a la situación de precios actuales menores que los futuros, simplificadamente.
Un mercado de futuros operando en contango es lo más usual, ya que es la situación observada cuando el bien en cuestión tiene costos asociados a su posesión, pensemos por ejemplo en bienes no perecederos y su costo de almacenamiento, o los costos financieros producidos por “dejar de ganar intereses” a cambio de destinar el dinero a la compra del bien.
Backwardation es un escenario mucho menos común de observar, ya que hay que remitirse a ejemplos muy concretos y específicos en la historia, todos ellos consecuencia de situaciones anormales en algún mercado: ocurrió, por ejemplo, con el Cobre en la década del noventa y con el Gas Natural durante algunos meses en 2013, más cerca en el tiempo.
¿Qué pasa actualmente con los Futuros de Petróleo?
Ahora que tenemos estas breves definiciones, volvamos a analizar el caso del petróleo que veíamos en la tabla más arriba: es claro que la estructura de precios y vencimientos muestra que el petróleo se opera habitualmente en contango, con precios superiores a medida que los vencimientos se alejan en el tiempo. Hasta aquí, nada de inusual, ya que es lo esperado para un activo con altos costos de almacenamiento implícitos, y es lo que se ha observado desde siempre en este mercado.
Lo inusual viene dado por la diferencia extrema entre el precio del vencimiento más próximo (mayo) y el vencimiento siguiente (junio): 1,03 frente a 21.87 dólares por barril al momento de tomar la imagen. De junio en adelante los precios suben, pero gradualmente y dentro de lo esperable. Lo anormal fue, entonces, la severa caída en el precio del vencimiento más próximo, cuyo vencimiento era el día siguiente. El precio del contrato a mayo llegó a operarse a casi -40 dólares, en un hecho sin precedentes en los mercados de futuros.
Vayamos ahora a las posibles explicaciones a un comportamiento tan fuera de lo normal.
Sabemos que el mercado de petróleo está funcionando en medio de disrupciones de todo tipo. Por un lado, el impacto inconmensurable que sobre la demanda de crudo ha tenido la irrupción del coronavirus, con el cierre prácticamente de todas las economías del mundo en cuarentena, así como un impacto extremo en industrias netamente demandantes de combustible, como la aérea y la marítima. A esto último, debemos sumar la incertidumbre de una posible recesión en el mundo, desencadenada por este tipo de medidas.
Por último, consideremos también el escenario de ruptura geopolítica en que el petróleo se ha movido los últimos dos meses, donde la crisis entre Rusia y Arabia Saudita desembocó en una guerra de precios, sin fijación de las cantidades producidas, que se creía terminada con la intervención de Donald Trump mediando entre ambos países, pero que al parecer está todavía lejos de culminar. Estos hechos impactan la oferta de petróleo.
En este contexto debe entenderse la caída histórica del precio del contrato a mayo, operándose a precios negativos por barril. Este vencimiento es el que ha sufrido el mayor impacto de los puntos que definíamos en el párrafo anterior.
La entrega física de estos barriles de petróleo ocurrirá en el peor momento del cierre de las economías. Los únicos compradores que buscan la entrega física del bien al vencimiento son entidades, tales como refinerías o aerolíneas, que al mismo tiempo se encuentran sin lugar de almacenamiento disponible, ya que han acumulado stocks producto de que se encuentran no operativas u operando al mínimo de capacidad. De esta forma, no tienen lugar para recibir la entrega física y prefieren “pagar a otro” para que los reciba. Esta, al menos, es una lectura posible para una situación que es desde todo punto de vista contraintuitiva.
Las opiniones de los analistas no son consensuales. Algunos analistas han sugerido que la industria del petróleo continuará bajo presión, dado que hay varios barcos en altamar con cargas de petróleo para entregar a refinerías que ya no tienen lugar disponible para recibirlo, por lo cual, un fenómeno similar al del vencimiento de mayo no puede descartarse para el vencimiento de junio. Otros analistas han indicado que la forma relativamente “normal” de los vencimientos siguientes sugiere que este fenómeno de mayo no volvería a darse y que la industria se encamina hacia una normalización. Lo cierto es que en las condiciones actuales todo parece indicar que la volatilidad en los futuros de petróleo se mantendrá alta en el futuro próximo.
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